Rodzice i firmy typu spinoff: kiedy kupować, a kiedy sprzedawać

Kiedy firma, w której posiadasz akcje, wydziela akcjonariuszom jedną ze swoich jednostek, co najlepiej zrobić? Czy utrzymujesz zapasy w spółce macierzystej, w ramach podziału, czy w obu przypadkach? Przez lata inwestorzy często zadawali to pytanie.

W latach 1990-2006 miało miejsce ponad 800 spinoffów na amerykańskich giełdach, o łącznej wartości rynkowej ponad 800 miliardów dolarów, zgodnie z „Strukturyzacją fuzji i przejęć” Petera Hunta.

The Spin on Spinoffs

W ramach czystego podziału spółka rozdziela 100% swoich udziałów w jednostce jako dywidendę z akcji na rzecz obecnych akcjonariuszy. Jest to wolna od podatku metoda zbycia, która zwykle pomaga zarówno jednostce dominującej, jak i jednostce osiągnąć lepsze wyniki jako odrębne i bardziej cenione podmioty.

Wiele badań wykazało, że spinoffy i rodzice przewyższają rynek, a przewaga będzie się zmieniać. Jedno z najczęściej cytowanych badań Patricka Cusatis, Jamesa Milesa i J. Randalla Woolridge zostało opublikowane w 1993 r. W czasopiśmie The Journal of Financial Economics. Ustalono, że spinoffy i rodzice przekroczyli indeks S&P 500 średnio odpowiednio o 30% i 18% w ciągu pierwszych trzech lat obrotu akcjami spinoff.

Śledztwo Lehman Brothers przeprowadzone przez Chipa Dicksona wykazało, że w latach 2000–2005 spinoffs pokonał rynek średnio o 45% w ciągu pierwszych dwóch lat, podczas gdy firmy macierzyste pokonały go średnio o 40% w ciągu tych samych dwóch lat. JPMorgan (NYSE: JPM) zbadał podziały w latach 1985-1995 i oszacował nadwyżkę zwrotu w wysokości 20% w przypadku podziału i 5% w przypadku rodziców w ciągu pierwszych 18 miesięcy.

Co ich kręci

Podziały są lepsze niż z kilku powodów. Zespoły zarządzające w ramach spinoffs mają większą motywację do produkcji, ze względu na opcje i zapasy akcji, oraz większą swobodę rozpoczynania nowych przedsięwzięć, racjonalizacji operacji i ograniczania kosztów ogólnych. Zespoły zarządzające w spółkach macierzystych mogą bardziej skoncentrować się na podstawowej działalności. Wyceny akcji dla obu mogą wzrosnąć z powodu preferencji inwestorów dla skoncentrowanych i czystych spółek.

Dlatego wydaje się, że zarówno udziały w spinoffach, jak i rodzicach są warte posiadania. Jeśli jednak trzeba sprzedać, wyniki badań sugerują, że ze względu na mniejszy margines wydajności, rodzic powinien dostać topór. Badanie przeprowadzone w 2004 r. Przez Johna McConnella i Aleksieja V. Ovtchinnikova w czasopiśmie Journal of Investment Management wykazało, że spółki macierzyste osiągnęły wyniki nie lepsze niż rynek po „skorygowaniu o jedną bardzo dużą wartość odstającą”.

Mimo to akcje spinoff są opatrzone kilkoma zastrzeżeniami. Po pierwsze, są bardziej niestabilne. Dzięki mniejszej kapitalizacji i zdolnościom finansowym są to zwykle wyższe akcje beta, które osiągają gorsze wyniki na słabych rynkach i lepsze na silnych rynkach. Jako takie, akcje spinoff lepiej jest posiadać na hossie niż na niedźwiedzie.

Po drugie, akcje spinoff często sprzedają się w miesiącach bezpośrednio po restrukturyzacji. Przekazywanie akcji w ramach podziału dotychczasowym akcjonariuszom nie jest szczególnie skutecznym sposobem dystrybucji akcji, ponieważ akcjonariusze są przede wszystkim zainteresowani spółką dominującą. Fundusze indeksowe również sprzedadzą spółkę, ponieważ nowej spółki nie ma w indeksie. Inne instytucje będą sprzedawać, ponieważ podział nie pasuje do mandatów (albo jest zbyt mały, nie ma dywidendy lub nie ma dostępnych badań).

Jak pokazują badania akademickie i sprzedażowe, natychmiastowy spadek cen akcji spinoff jest zwykle zastępowany przez siłę w ciągu najbliższych dwóch do trzech lat. Tak więc inwestor planujący utrzymać podział może być zmuszony do oczekiwania na krótkoterminowe słabości cen. Podobnie inwestor, który chce zrzucić akcje wydzielone, może chcieć poczekać i sprzedać się później w relatywnej sile.

Ocena poszczególnych spinoffów

Mimo że spin-off i spółki macierzyste mają się dobrze w stosunku do rynku, sukces ten jest łączny. Nadal ważna jest ocena poszczególnych sytuacji ubocznych, aby upewnić się, że prawo średnich jest po twojej stronie.

Joel Greenblatt, były menedżer funduszy hedgingowych z bardzo udanym doświadczeniem opartym w dużej mierze na spinoffach, jest guru na ten temat. W swojej książce „You Can Be a Stock Market Genius” (1999) mówi, że ważne jest, aby zobaczyć, gdzie leżą interesy menedżerów. Menedżerowie zarabiający duże pensje bez posiadania dużej ilości akcji mogą nie zwiększyć wartości dla akcjonariuszy tak bardzo, jak menedżerowie z dużymi pakietami akcji lub przyznanymi opcjami na akcje.

Lęk separacyjny

William Mitchell, szef Spinoff & Reorg Profiles, mówi, że „należy wydedukować przyczynę separacji”, co można zrobić poprzez porównanie bilansu pro forma i rachunku zysków i strat podziału i jednostki dominującej. Pierwszą rzeczą, którą należy sprawdzić, jest poziom zadłużenia oraz alokacja innych zobowiązań i niespokojnych aktywów (takich jak nieruchomości w 2008 r.).

Na przykład, wydzielenie może skończyć się nadmierną dźwignią, ponieważ rodzic może dokapitalizować z wykorzystaniem dźwigni, przy czym podział ten jest obciążony długiem, a zyski są gromadzone przez rodzica. Przykład tego, według Mitchella, można zobaczyć w niektórych jednostkach wydzielonych z konglomeratu internetowego InterActiveCorp (IAC) w 2008 roku.

Kolejnym ważnym czynnikiem do rozważenia przez Mitchella jest zwrot z zaangażowanego kapitału, który polega na przyjęciu stosunku dochodu operacyjnego do kapitału obrotowego netto pomniejszonego o środki pieniężne. Podział (lub rodzic) z niskim odczytem tego środka może nie mieć znacznej przewagi strategicznej w branży.

The Real World: Spinoff Valuation

Zarówno Greenblatt, jak i Mitchell zgodzą się, że poziomy wyceny są kolejnym kryterium. Greenblatt skomentował w mediach niektóre z jego wcześniejszych inwestycji w podziały, a jego wypowiedzi zawierają dwa studia przypadków, które ilustrują zastosowanie wyceny i innych kryteriów.

Pierwszym było wydzielenie Lehman Brothers z American Express (NYSE: AXP) w 1994 roku. Greenblatt postanowił nie inwestować w Lehman Brothers, ponieważ osoby z wewnątrz nie posiadały zbyt wiele akcji. Podobał mu się jednak American Express, ponieważ jego pozostałymi firmami zajmującymi się kartami obciążeniowymi i zarządzaniem inwestycjami były franczyzy typu Warren Buffett, które zarabiały zaledwie dziewięć razy, po odjęciu wartości akcji Lehmana.

Drugim było wydzielenie NCR (NYSE: NCR) z AT&T (NYSE: T) w 1997 roku. Greenblatt lubił NCR, ponieważ jego akcje były wyceniane na 30 USD, ale firma miała 11 USD na akcję w gotówce, brak długu i szybko rosnący dział hurtowni danych. Jeśli ta ostatnia została wyceniona na bardzo konserwatywną jednorazową sprzedaż, doprowadziła wartość aktywów netto do ceny akcji wynoszącej 30 USD. Pozostała część działalności NCR, która w tamtym czasie przyniosła 6 miliardów dolarów sprzedaży, zasadniczo była za darmo.

Dolna linia

Podziały firm odbywały się średnio od około 50 rocznie od 1990 roku. Dlatego ważne jest, aby inwestorzy wiedzieli, co to działanie może oznaczać dla wartości ich akcji. W wielu przypadkach wydzielenie okazało się cenne zarówno dla spółki macierzystej, jak i jednostki wydzielonej. Ważne jest jednak dokładne przeanalizowanie szczegółów podziału firmy przed podjęciem decyzji o tym, czy zachować, sprzedać lub kupić firmy, które planują lub podjęły ten ruch.