Jak działa wycena rynku obligacji

Amerykański rynek obligacji jest jak baseball - musisz zrozumieć i docenić zasady i strategie, bo może się to wydawać nudne. Podobnie jak baseball, ponieważ zmieniły się zasady i konwencje cenowe, które czasem mogą wydawać się ezoteryczne.

W „Oficjalnym zbiorze zasad ligi major” potrzeba ponad 3600 słów, aby poznać zasady tego, co miotacz może, a czego nie może zrobić. W tym artykule omówimy konwencje dotyczące cen obligacji w mniej niż 1800 słowach. Klasyfikacje rynku obligacji są krótko omówione, a następnie obliczenia rentowności, wzorce cenowe i spready cenowe.

Podstawowa znajomość tych konwencji cenowych sprawi, że rynek obligacji będzie wydawał się równie ekscytujący, jak najlepsza gra baseballowa World Series.

Klasyfikacje rynku obligacji

Rynek obligacji składa się z dużej liczby emitentów i rodzajów papierów wartościowych. Mówienie o każdym konkretnym typie może wypełnić cały podręcznik; dlatego w celu omówienia działania różnych konwencji cen rynkowych obligacji dokonujemy następujących głównych klasyfikacji obligacji:

• Amerykańskie obligacje skarbowe : obligacje wyemitowane przez Departament Skarbu Stanów Zjednoczonych
• Obligacje korporacyjne : obligacje emitowane przez korporacje o ratingu inwestycyjnym
• Obligacje wysokodochodowe : obligacje o ratingu poniżej ratingu inwestycyjnego - znane również jako obligacje nieinwestycyjne lub obligacje śmieciowe
• Papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką (MBS) : obligacja zabezpieczona przepływami pieniężnymi spłat kapitału i odsetek z podstawowej puli hipotek mieszkaniowych jednorodzinnych
• Papiery wartościowe zabezpieczone na aktywach (ABS) : obligacja zabezpieczona przepływami pieniężnymi z podstawowej puli aktywów, takich jak pożyczki samochodowe, należności z kart kredytowych, pożyczki pod zastaw domu, leasing samolotów itp. Lista aktywów sekurytyzowanych w papiery wartościowe jest prawie nieskończone.
• Obligacje agencyjne : dług wyemitowany przez sponsorowane przez rząd przedsiębiorstwa (GSE), w tym Fannie Mae, Freddie Mac i Federal Home Loan Banks
• Obligacje komunalne (Munis) : obligacja wyemitowana przez państwo, miasto lub lokalny rząd lub jego agencje
• Zabezpieczone zobowiązania dłużne (CDO) : rodzaj zabezpieczenia zabezpieczonego aktywami zabezpieczonego jednym lub kilkoma innymi ABS, MBS, obligacjami lub pożyczkami

Jak działa wycena rynku obligacji

Oczekiwany zwrot obligacji

Rentowność jest miarą stosowaną najczęściej do oszacowania lub ustalenia oczekiwanego zwrotu z obligacji. Rentowność jest również wykorzystywana jako miara wartości względnej między obligacjami. Istnieją dwie podstawowe miary dochodowości, które należy zrozumieć, aby zrozumieć, jak działają różne konwencje wyceny na rynku obligacji: dochód do terminu zapadalności i stopy kasowe.

Obliczenia dochodowości do terminu wymagalności dokonuje się poprzez określenie stopy procentowej (stopy dyskontowej), która sprawi, że suma przepływów pieniężnych z obligacji powiększonych o naliczone odsetki będzie równa bieżącej cenie obligacji. Obliczenia te mają dwa ważne założenia: po pierwsze, że obligacja będzie utrzymywana do terminu zapadalności, a po drugie, że przepływy pieniężne z obligacji mogą zostać ponownie zainwestowane według dochodu do terminu zapadalności.

Obliczenia stopy spot dokonuje się poprzez określenie stopy procentowej (stopy dyskontowej), która sprawia, że ​​bieżąca wartość obligacji zerokuponowej jest równa jej cenie. Szereg kursów kasowych musi zostać obliczony w celu wyceny kuponu płacącego obligację - każdy przepływ pieniężny musi zostać zdyskontowany przy użyciu odpowiedniej stopy kasowej, tak aby suma wartości bieżących każdego przepływu pieniężnego była równa cenie.

Jak omówimy poniżej, kursy spot są najczęściej stosowane jako element składowy w porównaniach wartości względnych dla niektórych rodzajów obligacji.

Punkty odniesienia dla obligacji

Większość obligacji jest wyceniana w stosunku do wskaźnika referencyjnego. Tutaj ceny na rynku obligacji stają się nieco trudne. Różne klasyfikacje obligacji, tak jak je zdefiniowaliśmy powyżej, wykorzystują różne wzorce cenowe.

Niektóre z najczęstszych testów cenowych to uruchomione amerykańskie obligacje skarbowe (najnowsza seria). Wiele obligacji jest wycenianych w stosunku do konkretnej obligacji skarbowej. Na przykład 10-letni Skarb Państwa może być wykorzystywany jako punkt odniesienia dla wyceny 10-letniej emisji obligacji korporacyjnych.

Gdy termin zapadalności obligacji nie może być dokładnie określony z powodu cech call lub put, obligacja jest często wyceniana według krzywej porównawczej. Wynika to z faktu, że szacowany termin zapadalności obligacji na żądanie lub z opcją sprzedaży najprawdopodobniej nie pokrywa się dokładnie z terminem zapadalności określonego Skarbu Państwa.

Krzywe wyceny porównawczej są konstruowane przy użyciu rentowności bazowych papierów wartościowych o terminie zapadalności od trzech miesięcy do 30 lat. Kilka różnych referencyjnych stóp procentowych lub papierów wartościowych stosuje się do konstruowania krzywych cen referencyjnych. Ponieważ istnieją luki w terminach zapadalności papierów wartościowych użytych do skonstruowania krzywej, rentowności należy interpolować między rentownościami możliwymi do zaobserwowania.

Na przykład jedną z najczęściej używanych krzywych wzorcowych jest krzywa amerykańskiego Skarbu Państwa, która jest konstruowana przy użyciu ostatnio emitowanych amerykańskich obligacji, banknotów i bonów skarbowych. Ponieważ papiery wartościowe są emitowane wyłącznie przez Departament Skarbu USA z trzema miesięcznymi, sześciomiesięcznymi, dwuletnimi, trzyletnimi, pięcioletnimi, dziesięcioletnimi i trzydziestoletnimi terminami zapadalności, dochody z teoretycznych obligacji o terminach zapadalności między nimi terminy zapadalności muszą być interpolowane. Ta krzywa Skarbu znana jest jako interpolowana krzywa dochodowości (lub krzywa I) przez uczestników rynku obligacji.

Inne popularne krzywe cen porównawczych obligacji

• Krzywa skarbowa kursu spot : krzywa skonstruowana przy użyciu teoretycznych kursów spot amerykańskich obligacji skarbowych
• Swap Curve : krzywa skonstruowana przy użyciu strony stałej stopy procentowej swapów stóp procentowych
• Krzywa Eurodollars : krzywa skonstruowana przy użyciu stóp procentowych pochodzących z wyceny kontraktów futures na eurodolary.
• Krzywa agencyjna : krzywa skonstruowana na podstawie rentowności zadłużenia agencyjnego o stałym oprocentowaniu

Spready rentowności obligacji

Rentowność obligacji w stosunku do rentowności jej wskaźnika referencyjnego nazywana jest spreadem. Spread jest wykorzystywany zarówno jako mechanizm wyceny, jak i jako porównanie wartości względnej obligacji. Na przykład trader może powiedzieć, że pewna obligacja korporacyjna jest przedmiotem obrotu o spreadu 75 punktów bazowych powyżej 10-letniego Skarbu Państwa. Oznacza to, że rentowność do terminu wykupu tej obligacji jest o 0, 75% większa niż wydajność do terminu zapadalności 10-letniego Skarbu Państwa w ruchu.

W szczególności, jeśli inna obligacja korporacyjna o tym samym ratingu kredytowym, perspektywie i czasie trwania byłaby przedmiotem obrotu z spreadem wynoszącym 90 punktów bazowych w oparciu o względną wartość, druga obligacja byłaby lepszym zakupem.

Istnieją różne rodzaje obliczeń spreadów stosowane dla różnych wskaźników cen. Cztery podstawowe obliczenia marży:

• Nominalny spread rentowności : różnica w rentowności do terminu wymagalności obligacji i rentowności do terminu wymagalności jej wskaźnika referencyjnego
• Spread zerowej zmienności (spread Z) : stały spread, który po dodaniu do rentowności w każdym punkcie krzywej skarbowej stopy kasowej (w której odbierane są przepływy pieniężne obligacji), sprawi, że cena papieru wartościowego będzie równa obecnej wartość jego przepływów pieniężnych
• Spread skorygowany o opcje (OAS) : OAS służy do oceny obligacji z wbudowanymi opcjami (takimi jak obligacja na żądanie lub obligacja z opcją sprzedaży). Jest to stały spread, który po dodaniu do rentowności w każdym punkcie krzywej stóp spotowych (zwykle krzywej kasowych stóp skarbowych USA), w której odbierane są przepływy pieniężne z obligacji, sprawi, że cena obligacji będzie równa wartości bieżącej jego przepływy pieniężne. Jednak w celu obliczenia OAS krzywa stóp spotowych otrzymuje wiele ścieżek stóp procentowych. Innymi słowy, obliczanych jest wiele różnych krzywych stóp procentowych, a różne ścieżki stóp procentowych są uśredniane. OAS uwzględnia zmienność stóp procentowych i prawdopodobieństwo przedpłaty kapitału obligacji.
• Marża dyskontowa (DM) : Obligacje o zmiennym oprocentowaniu są zwykle wyceniane blisko ich wartości nominalnej. Wynika to z faktu, że stopa procentowa (kupon) obligacji o zmiennym oprocentowaniu dostosowuje się do bieżących stóp procentowych w oparciu o zmiany stopy referencyjnej obligacji. DM to spread, który po dodaniu do bieżącej stopy referencyjnej obligacji zrównuje przepływy pieniężne obligacji z jej bieżącą ceną.

Rodzaje obligacji i ich analiza porównawcza i spread

• Obligacje wysokodochodowe : Obligacje wysokodochodowe są zazwyczaj wyceniane według nominalnego spreadu rentowności do określonych obligacji skarbowych USA w obrocie. Jednak czasami, gdy pogorszy się ocena wiarygodności kredytowej i perspektywy obligacji wysokodochodowych, obligacje zaczną notować po rzeczywistej cenie w dolarach. Na przykład, taka obligacja jest sprzedawana po cenie 75, 875 USD, w przeciwieństwie do 500 punktów bazowych w ciągu 10-letniego Skarbu Państwa.
• Obligacje korporacyjne: obligacje korporacyjne wyceniane są zwykle według nominalnego spreadu rentowności do konkretnej obligacji skarbowej USA, która odpowiada terminowi ich wykupu. Na przykład 10-letnie obligacje korporacyjne wycenia się w 10-letnim skarbcu.
• Papiery wartościowe zabezpieczone hipoteką : Istnieje wiele różnych rodzajów MBS. Wiele z nich handluje z nominalnym spreadem rentowności przy średnim ważonym okresie życia do krzywej I amerykańskiego Skarbu Państwa. Niektóre transakcje MBS z regulowaną stopą procentową w DM, inne w zakresie spreadu Z. Niektóre CMO handlują z nominalnym spreadem rentowności do określonego Skarbu Państwa. Na przykład, 10-letnia planowana obligacja klasy amortyzacji może być przedmiotem obrotu z nominalnym spreadem rentowności w bieżącym 10-letnim skarbcu, lub obligacja Z może handlować z nominalnym spreadem rentowności do bieżącego 30 -rok skarbiec. Ponieważ MBS mają wbudowane opcje połączeń (kredytobiorcy mają możliwość bezpłatnej spłaty swoich kredytów hipotecznych), często są oni oceniani za pomocą OAS.
• Papiery wartościowe zabezpieczone na aktywach : ABS często handluje z nominalnym spreadem rentowności przy ich średnim ważonym okresie życia do krzywej swapowej.
• Agencje : agencje często handlują z nominalnym spreadem rentowności do określonego Skarbu Państwa, takiego jak bieżący 10-letni Skarb Państwa. Agencje na żądanie są czasami oceniane na podstawie OAS, gdzie krzywa (stopy) kasowe są obliczane na podstawie rentowności na agencjach niewymagalnych.
• Obligacje komunalne : Z powodu korzyści podatkowych obligacji komunalnych (zwykle nie podlegających opodatkowaniu), ich dochody nie są tak silnie skorelowane z rentownościami Skarbu USA jak inne obligacje. Dlatego munis często handlują z bezwzględnym zyskiem do terminu zapadalności, a nawet za cenę dolara. Jednak rentowność muni jako stosunek do benchmarku Skarbu jest czasami używana jako miara wartości względnej.
• Zabezpieczone zobowiązania dłużne : Podobnie jak MBS i ABS, które często wspierają CDO, istnieje wiele różnych wskaźników porównawczych cen i miar wydajności wykorzystywanych do wyceny CDO. Krzywa eurodolara jest czasami używana jako punkt odniesienia. Marże dyskontowe stosowane są w transzach o zmiennej stopie procentowej. Obliczenia OAS są wykonywane dla analizy wartości względnej.

Dolna linia

Konwencje dotyczące cen obligacji są nieco skomplikowane, ale podobnie jak zasady baseballowe, zrozumienie podstaw usuwa niejasności, a nawet może sprawić, że będzie to przyjemne. Wycena obligacji jest tak naprawdę tylko kwestią określenia wskaźnika wyceny, ustalenia spreadu i zrozumienia różnicy między dwoma podstawowymi obliczeniami dochodowości: dochodu do terminu zapadalności i kursów spot. Dzięki tej wiedzy zrozumienie, w jaki sposób wyceniane są różne rodzaje obligacji, nie powinno być zastraszające.