Zmniejsz ryzyko dzięki ICAPM

Model wyceny aktywów kapitałowych (CAPM) i jego obliczenia beta od dawna są wykorzystywane do określania oczekiwanych zwrotów z aktywów i do określania „alfa” generowanej przez aktywnych menedżerów. Ale to obliczenie może być mylące - aktywni menedżerowie reklamujący pozytywne strategie alfa mogą podejmować nadmierne ryzyko, które nie jest ujęte w ich analizie i przypisywaniu zysków. Inwestorzy powinni zrozumieć międzyokresowy model wyceny aktywów kapitałowych (ICAPM) i jego rozszerzenie teorii efektywnych rynków, aby uniknąć zaskoczenia spowodowanego ryzykiem, którego nawet nie wiedzieli. (Zobacz także: Model wyceny aktywów kapitałowych: przegląd. )

CAPM nie może wyjaśnić zwrotów

CAPM to powszechnie znany model wyceny aktywów, który implikuje, że oprócz wartości pieniądza w czasie (ujmowanej przez stopę wolną od ryzyka), jedynym czynnikiem, który powinien wpływać na obliczenie oczekiwanego zwrotu z aktywów, jest współdziałanie aktywów ruch z rynkiem (tj. jego ryzyko systematyczne). Prowadząc prostą regresję liniową z wykorzystaniem historycznych zwrotów rynkowych jako zmiennej objaśniającej i zwrotów z aktywów jako zmiennej zależnej, inwestorzy mogą łatwo znaleźć współczynnik - lub „beta” - który pokazuje, jak wrażliwy jest dany składnik aktywów na zwroty rynkowe i określić oczekiwany przyszły zwrot z aktywów, przy założeniu przyszłych zwrotów rynkowych. Chociaż jest to elegancka teoria, która powinna uprościć decyzje inwestorów w sprawie ryzyka / zwrotu, istnieją znaczne dowody na to, że po prostu nie działa - nie w pełni uwzględnia oczekiwany zwrot z aktywów. (Zobacz także: Fotografowanie w CAPM. )

CAPM opiera się na szeregu uproszczeń, z których niektóre są racjonalnie przyjęte, a inne zawierają znaczne odchylenia od rzeczywistości, które prowadzą do ograniczeń jego przydatności. Podczas gdy założenia były zawsze definiowane w literaturze naukowej na temat teorii, przez wiele lat po wprowadzeniu CAPM pełny zakres efektów wynikających z tych założeń nie był rozumiany. Następnie w latach 80. i na początku lat 90. XX w. Badania ujawniły anomalie teorii: Analizując historyczne dane dotyczące zwrotu z kapitału własnego, naukowcy odkryli, że akcje spółek o małej kapitalizacji zwykle przewyższają akcje spółek o dużej kapitalizacji w statystycznie znaczący sposób, nawet po uwzględnieniu różnic w wersji beta . Później ten sam rodzaj anomalii stwierdzono przy użyciu innych czynników, na przykład zapasy wartości okazały się lepsze od zapasów wzrostowych. Aby wyjaśnić te efekty, badacze wrócili do teorii rozwiniętej przez Roberta Mertona w swoim artykule z 1973 r. „Model wyceny aktywów międzyokresowych”.

ICAPM dodaje bardziej realistyczne założenia

ICAPM zawiera wiele takich samych założeń, jakie można znaleźć w CAPM, ale uznaje, że inwestorzy mogą chcieć budować portfele, które pomogą zabezpieczyć niepewność w bardziej dynamiczny sposób. Podczas gdy inne założenia wbudowane w ICAPM (takie jak pełne porozumienie między inwestorami i wielowymiarowy rozkład normalnych zwrotów z aktywów) powinny być nadal testowane pod kątem ważności, to rozszerzenie teorii ma duży wpływ na modelowanie bardziej realistycznych zachowań inwestorów i pozwala na więcej elastyczność w tym, co stanowi wydajność na rynkach.

Słowo „międzyokresowy” w nazwie teorii odnosi się do faktu, że w przeciwieństwie do CAPM, który zakłada, że ​​inwestorzy troszczą się jedynie o zminimalizowanie wariancji zwrotów, ICAPM zakłada, że ​​inwestorzy będą dbać o swoją konsumpcję i możliwości inwestycyjne w czasie. Innymi słowy, ICAPM uznaje, że inwestorzy mogą wykorzystywać swoje portfele w celu zabezpieczenia niepewności związanych między innymi z przyszłymi cenami towarów i usług, przyszłymi oczekiwanymi zwrotami aktywów i przyszłymi możliwościami zatrudnienia.

Ponieważ niepewności te nie są uwzględnione w wersji beta CAPM, nie uchwyci ona korelacji aktywów z tymi ryzykami. W związku z tym beta jest niepełną miarą ryzyka, na którym inwestorzy mogą się przejmować, a tym samym nie pozwoli inwestorom dokładnie określić stóp dyskontowych, a ostatecznie uczciwych cen papierów wartościowych. W przeciwieństwie do pojedynczego czynnika (beta) występującego w CAPM, ICAPM jest wieloczynnikowym modelem wyceny aktywów - umożliwiającym uwzględnienie w równaniu dodatkowych czynników ryzyka.

Problem definiowania czynników ryzyka

Chociaż ICAPM podaje wyraźny powód, dla którego CAPM nie wyjaśnia w pełni zwrotów z aktywów, niestety niewiele robi, aby dokładnie określić, co powinno się znaleźć przy obliczaniu cen aktywów. Teoria leżąca u podstaw CAPM jednoznacznie wskazuje na współdziałanie z rynkiem jako decydujący element ryzyka, na który powinni zwracać uwagę inwestorzy. Jednak ICAPM ma niewiele do powiedzenia na temat szczegółów, tyle że inwestorzy mogą przejmować się dodatkowymi czynnikami, które będą miały wpływ na to, ile będą skłonni zapłacić za aktywa. Czym są te konkretne dodatkowe czynniki, ile ich jest i jak bardzo wpływają na ceny, nie jest zdefiniowane. Ta otwarta funkcja ICAPM doprowadziła do dalszych badań naukowców i specjalistów próbujących znaleźć czynniki, analizując dane historyczne dotyczące cen.

Czynniki ryzyka nie są obserwowane bezpośrednio w cenach aktywów, dlatego badacze muszą używać wskaźników zastępczych dla podstawowych zjawisk. Jednak niektórzy badacze i inwestorzy twierdzą, że ustalenia czynników ryzyka mogą być niczym innym jak eksploracją danych. Zamiast wyjaśniać podstawowy czynnik ryzyka, ponadwymiarowe historyczne zwroty poszczególnych rodzajów aktywów są po prostu błędami w danych - w końcu, jeśli przeanalizujesz wystarczającą ilość danych, znajdziesz wyniki, które przejdą testy istotności statystycznej, nawet jeśli wyniki nie są reprezentatywne dla prawdziwych podstawowych przyczyn ekonomicznych.

Dlatego badacze (szczególnie naukowcy) mają tendencję do ciągłego testowania swoich wniosków przy użyciu danych „poza próbą”. Kilka wyników zostało dokładnie sprawdzonych, a dwa najsłynniejsze (efekty wielkości i wartości) zawarte są we francuskim modelu trójczynnikowym Fama (trzeci czynnik przechwytuje współdziałanie z rynkiem - identyczny jak CAPM). Eugene Fama i Kenneth French zbadali przyczyny ekonomiczne leżące u podstaw czynników ryzyka i zasugerowali, że akcje o małej kapitalizacji i akcje o wartości mają zwykle niższe zyski i większą podatność na problemy finansowe niż akcje o dużej kapitalizacji i wzrostu (powyżej tego, który zostałby ujęty w wyższych same bety). W połączeniu z dogłębną analizą tych efektów w historycznych zwrotach z aktywów, twierdzą, że ich trzyczynnikowy model jest lepszy od prostego modelu CAPM, ponieważ wychwytuje dodatkowe ryzyko, na którym zależy inwestorom.

ICAPM i efektywne rynki

Poszukiwanie czynników wpływających na zwrot z aktywów to wielki biznes. Fundusze hedgingowe i inni zarządzający inwestycjami nieustannie szukają sposobów na lepsze wyniki na rynku, a odkrycie, że niektóre papiery wartościowe przewyższają inne (mała kapitalizacja vs. duża kapitalizacja, wartość vs. wzrost itp.) Oznacza, że ​​ci menedżerowie mogą budować portfele o wyższych oczekiwanych zyskach. Na przykład, odkąd pojawiły się badania, które wykazały, że akcje o małej kapitalizacji przewyższają duże kapitały, nawet po skorygowaniu o ryzyko beta, wiele funduszy o małej kapitalizacji otworzyło się, gdy inwestorzy próbują zarobić na zyskach skorygowanych o ryzyko wyższe niż średnie. Ale ICAPM i wyciągnięte z niego wnioski zakładają efektywne rynki. Jeśli teoria ICAPM jest poprawna, nadmierne zwroty akcji o małej kapitalizacji nie są tak dobre, jak się początkowo wydają. W rzeczywistości zwroty są wyższe, ponieważ inwestorzy żądają większych zwrotów, aby zrekompensować podstawowy czynnik ryzyka występujący w małych kapitalizacji; wyższe zwroty rekompensują większe ryzyko niż to, które jest ujęte w betach tych akcji. Innymi słowy, nie ma bezpłatnego lunchu.

Wielu aktywnych inwestorów ubolewa nad efektywną teorią rynków - częściowo ze względu na leżące u jej podstaw założenia, które uważają za nierealistyczne, a częściowo z powodu niewygodnego wniosku, że aktywni inwestorzy nie mogą prześcignąć pasywnego zarządzania - ale indywidualni inwestorzy mogą być informowani przez teorię ICAPM podczas budowania własnych portfeli .

Dolna linia

Teoria ta sugeruje, że inwestorzy powinni sceptycznie podchodzić do alfa generowanego różnymi metodami systematycznymi, ponieważ metody te mogą po prostu wyłapywać podstawowe czynniki ryzyka, które stanowią uzasadnione powody wyższych zwrotów. Fundusze o małej kapitalizacji, fundusze wartościowe i inne, które reklamują nadwyżki zwrotów, mogą w rzeczywistości zawierać dodatkowe ryzyko, które inwestorzy powinni wziąć pod uwagę. (Zobacz także: Praca przez hipotezę efektywnego rynku ).