Ryzyko papierów wartościowych zabezpieczonych hipoteką

Zabezpieczenie zabezpieczone hipoteką (MBS) jest rodzajem zabezpieczenia zabezpieczonego aktywami, które jest zabezpieczone hipoteką lub inkasą hipotek. MBS można handlować za pośrednictwem brokera. Jest wydawany przez sponsorowane przez rząd przedsiębiorstwo (GSE), autoryzowaną federalną agencję rządową lub prywatną firmę finansową.

Funkcje MBS

Chociaż są atrakcyjne z wielu powodów, MBS mają pewne unikalne cechy, które zwiększają dodatkowe ryzyko w porównaniu do zwykłych obligacji waniliowych.

• MBS są zabezpieczone przez pulę hipotek mieszkaniowych.
• Płatności miesięczne „przechodzą” przez bank inicjujący na inwestora zewnętrznego.
• Oprócz miesięcznych płatności odsetkowych, hipoteki amortyzowane są przez całe życie, co oznacza, że ​​pewna kwota kapitału jest spłacana przy każdej miesięcznej płatności, w przeciwieństwie do obligacji, która zasadniczo spłaca całość kapitału w terminie zapadalności.
• Oprócz planowych spłat inwestorzy otrzymują proporcjonalnie nieplanowane spłaty kwoty głównej z tytułu refinansowania, zamknięcia dostępu do rynku i sprzedaży domów. Podczas gdy typowy kredyt hipoteczny może trwać 30 lat, dość często hipoteki spłacane są znacznie wcześniej. Ze względu na te nieplanowane przedpłaty problematyczne jest przewidywanie terminu zapadalności MBS.

Koncentrując się na aspekcie przedpłaty MBS, w tym artykule wprowadzimy pojęcie średniej ważonej żywotności (WAL) i wyjaśnimy jego zastosowanie w ochronie przed ryzykiem przedpłaty.

Co to jest średnie ważone życie?

Statystyka, która jest powszechnie stosowana jako miara efektywnej dojrzałości MBS, to WAL, czasami nazywana po prostu „przeciętnym życiem”. Aby obliczyć WAL, należy pomnożyć datę (wyrażoną jako ułamek lat lub miesięcy) każdej płatności przez procent całkowitej kwoty głównej spłaconej w tym dniu, a następnie dodać te wyniki. W ten sposób WAL rejestruje wpływ głównych spłat w całym okresie bezpieczeństwa.

WAL można wizualizować jako punkt podparcia na osi czasu, która biegnie od momentu powstania do ostatecznej daty zapadalności. Punkt podparcia „równoważy” główne płatności, podobnie jak dzieci o różnej wadze równoważą huśtawkę, mając różne pozycje na pasku. Rysunek 1 poniżej przedstawia WAL dla 30-letniej puli kredytów hipotecznych.

Rycina 1

Źródło: „The Duration of Bond as a Price Elasticity and Fulcrum” (1988) dr David Smith

Plony i wewnętrzna stopa zwrotu

MBS są zbywalne i mogą handlować po premii, rabatach lub wartości nominalnej, w zależności od zmian aktualnych stawek rynkowych. Transfery z kuponem bieżącym są wyceniane według wartości nominalnej, natomiast transakcje z kuponem z wysokimi kuponami z premią, a papiery wartościowe z niskim kuponem z rabatem. Podana rentowność to wewnętrzna stopa zwrotu, która równa jest bieżącej wartości wszystkich przyszłych przepływów pieniężnych z bieżącą ceną papieru wartościowego. Dlatego kwotowana rentowność na MBS jest zawsze uzależniona od założenia przedpłaty.

Założenie dotyczące przedpłaty ma kluczowe znaczenie dla hipotecznych papierów wartościowych z tranzytem. Inwestorzy wiedzą z góry, że może i nastąpi przedpłata, ale nie wiedzą, kiedy i ile. Zmienne te muszą być rzutowane i zakładane. Nie ma też jednego konserwatywnego założenia, które można by zastosować do wszystkich tranzytów ze względu na efekt asymetryczny - istnieje zachęta do szybszej przedpłaty na premium MBS, podczas gdy odwrotna sytuacja ma miejsce w przypadku dyskontowego MBS.

(Sprawdź wewnętrzne spojrzenie na wewnętrzną stopę zwrotu, aby uzyskać więcej informacji na temat korzystania z tej metody analizy finansowej).

Co to jest zrealizowana wydajność ”>

Zrealizowana stopa zwrotu z zabezpieczenia typu pass-through to zysk, który nabywca faktycznie otrzymuje, trzymając papier, w oparciu o rzeczywiste przedpłaty kapitału, a nie o zakładane przedpłaty, które zostały wykorzystane do obliczenia kwotowanego zysku. Rozliczenia międzyokresowe, które są szybsze lub wolniejsze niż oczekiwano, wpływają asymetrycznie na przejazdy premii i dyskonta.

Załóżmy, że zabezpieczenia tranzytowe są wyceniane z góry. Przedpłaty według wartości nominalnej powodują przepływy pieniężne, które można reinwestować tylko według niższej, bieżącej stopy. W związku z tym szybsze niż zakładane przedpłaty odmawiają inwestorowi wysokich przepływów pieniężnych, które uzasadniały przede wszystkim cenę premii. Z drugiej strony, wolniejsze spłaty dają inwestorowi więcej czasu na uzyskanie wyższej stopy kuponu. W rezultacie wolniejsze przedpłaty podnoszą zrealizowaną rentowność powyżej kwoty podanej, a szybsze przedpłaty obniżają zrealizowaną rentowność.

Przeniesienie dyskonta korzysta z szybszych niż przewidywano spłat, ponieważ te przepływy pieniężne mogą być reinwestowane według wartości nominalnej w papiery wartościowe z kuponem bieżącym. W efekcie inwestor może po prostu wymienić niski kupon na wyższy, ponieważ przedpłata jest równa. Dlatego zrealizowana wydajność przekroczy podaną wydajność. Przeciwnie, dzieje się odwrotnie, gdy przedpłaty są wolniejsze niż oczekiwano. Inwestor utknął z niższymi kuponami przez dłuższy czas, zmniejszając w ten sposób zrealizowaną rentowność.

Co to jest założenie przedpłaty?

Z biegiem lat opracowano szereg konwencjonalnych specyfikacji zakładanych stawek przedpłat. Każdy ma swoje zalety i wady.

Standardowa stopa zwrotu z kredytu hipotecznego

Pierwszą i najprostszą specyfikacją jest założenie „standardowej stopy oprocentowania kredytu hipotecznego” lub „opłaconej z góry w 12.” W niniejszej specyfikacji zakłada się, że nie ma żadnych spłat przed dwunastym rokiem, kiedy wszystkie hipoteki w puli spłacają się w całości.

Ta specyfikacja ma tę zaletę, że ma prostotę obliczeniową i jest zgodna z faktem, że faktyczny termin zapadalności większości pul hipotecznych jest znacznie krótszy niż ostateczny termin zapadalności. Poza tym niewiele można powiedzieć o tym założeniu. Całkowicie pomija spłaty, które występują we wczesnych latach puli kredytów hipotecznych. Dlatego rentowność obliczona i podana na podstawie tego „standardowego” założenia dotyczącego przedpłaty poważnie zaniża potencjalną rentowność w zakresie handlu zabezpieczeniami typu pass-through z głębokim dyskontem i zawyża potencjalną rentowność w przypadku tranzytu premium.

Metoda doświadczenia FHA

Na drugim końcu spektrum znajduje się specyfikacja przedpłaty oparta na faktycznych doświadczeniach Federalnej Administracji Mieszkalnictwa (FHA). FHA gromadzi dane historyczne dotyczące faktycznego występowania przedpłaty na pożyczki hipoteczne, które ubezpiecza. Dane te obejmują szeroki zakres dat powstania i stawek kuponów.

Metoda doświadczenia FHA była wyraźnie poprawą w stosunku do standardowej stopy oprocentowania kredytu hipotecznego, ponieważ wprowadziła realistyczne i potwierdzone historycznie założenia, ale nie jest pozbawiona własnych problemów. Ponieważ FHA publikuje nową serię prawie co roku, na wtórnym rynku kredytów hipotecznych napotykano mylące okoliczności posiadania papierów wartościowych opartych na seriach z różnych lat.

(Przeczytaj więcej o wtórnym rynku hipotecznym w Behind the Scenes of Mortgage .)

Stała przedpłata

Inną zastosowaną specyfikacją jest stała stopa przedpłaty (CPR), znana również jako „warunkowa przedpłata”. Ta specyfikacja zakłada, że ​​procent salda głównego, który jest spłacany w danym roku, jest stały.

Metoda CPR jest łatwiejsza w analizie niż doświadczenie FHA, ponieważ obowiązująca stawka przedpłaty na każdy rok to jedna spójna liczba, a nie jedna z 30 różnych liczb. W związku z tym łatwiej jest porównać kwotowane stopy zwrotu dla określonego okresu utrzymywania z różnymi założeniami dotyczącymi przedpłaty. Jedną subtelną zaletą metody CPR jest to, że ujawnia ona subiektywny charakter założenia przedpłaty. Podejście FHA sugeruje pewien stopień precyzji, który może być całkowicie nieuzasadniony.

Wariant CPR nazywa się „umieralnością raz w miesiącu” (SMM). SMM to po prostu miesięczny odpowiednik rocznego CPR. Zakłada się, że procent salda głównego, który jest opłacony z góry w danym miesiącu, jest stały.

Standardowy model przedpłaty PSA

Najczęściej stosowanym założeniem stopy przedpłaty jest standardowe doświadczenie przedpłaty oferowane przez Public Securities Association (PSA), branżową grupę handlową. Celem PSA było wprowadzenie standaryzacji na rynek. Pierwsze 30 miesięcy standardowego doświadczenia z przedpłatą wymaga stałego wzrostu CPR, zaczynając od zera i rosnąc o 0, 2 procent każdego miesiąca; następnie stosuje się RKO na poziomie sześciu procent. Czasami jednak dochody opierają się na założeniu szybszej lub wolniejszej spłaty niż ten standard. Ta zmiana założeń dotyczących przedpłaty jest wskazywana przez oznaczenie procentu powyżej lub poniżej 100 procent.

• MBS wyceniony na 200 procent PSA zakłada miesięczny wzrost CPR o 0, 4 procent w ciągu pierwszych 30 miesięcy, a następnie CPR na poziomie 12 procent.
• MBS wyceniony na 50 procent PSA zakłada wzrost CPR o 0, 1 procent miesięcznie, aż do osiągnięcia trzyprocentowego poziomu CPR.

Dolna linia

Jak omówiono, stosowanie średniej ważonej trwałości wymaga szeregu założeń i jest dalekie od precyzji. Pomaga to jednak inwestorom w bardziej realistycznych prognozach dotyczących rentowności i okresu MBS, co pomaga zmniejszyć nieodłączne ryzyko przedpłaty.

(Aby uzyskać więcej informacji na temat MBS, zobacz Zysk z długu hipotecznego z MBS .)