3 główne pułapki analizy zdyskontowanych przepływów pieniężnych

Większość kursów finansowych głosi ewangelię analizy zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) jako preferowaną metodologię wyceny wszystkich aktywów generujących przepływy pieniężne. Teoretycznie (i na końcowych egzaminach na studiach) ta technika działa świetnie. W praktyce jednak DCF może być trudny do zastosowania przy wycenie akcji. Nawet jeśli ktoś wierzy ewangelii DCF, inne podejścia są przydatne, aby pomóc w uzyskaniu pełnego obrazu wyceny akcji.

Podstawy analizy DCF

Analiza DCF ma na celu ustalenie, poprzez prognozy przyszłych zysków firmy, rzeczywistej bieżącej wartości firmy. Teoria DCF utrzymuje, że wartość wszystkich aktywów generujących przepływy pieniężne - od obligacji o stałym dochodzie po akcje i całą spółkę - jest wartością bieżącą oczekiwanego strumienia przepływów pieniężnych przy pewnej odpowiedniej stopie dyskontowej. Zasadniczo DCF jest obliczeniem bieżącej i przyszłej dostępnej gotówki firmy, wyznaczonej jako wolne przepływy pieniężne, określonej jako zysk operacyjny, amortyzacja, minus koszty kapitałowe i operacyjne oraz podatki. Te prognozowane kwoty z roku na rok są następnie dyskontowane przy użyciu średniego ważonego kosztu kapitału spółki, aby ostatecznie uzyskać oszacowanie bieżącej wartości przyszłego wzrostu firmy.

Formuła na to jest zwykle podawana w następujący sposób:

PV = CF1 (1 + k) 1 + CF2 (1 + k) 2 + ⋯ + CFn (k − g) (1 + k) n − 1 gdzie: PV = wartość bieżąca CF = przepływ pieniężny w i-tym okresie CF = przepływ pieniężny w okresie końcowym k = dyskonto rateg = założona stopa wzrostu w nieskończoność poza okresem końcowym n = liczba okresów w modelu wyceny \ początek {wyrównany} i PV = \ frac {CF_1} {(1 + k) ^ 1} + \ frac {CF_2} {(1 + k) ^ 2} + \ cdots + \ frac {CF_n} {(kg) (1 + k) ^ {n-1}} \\ \\ & \ textbf {gdzie:} \\ & PV = \ text {wartość bieżąca} \\ & CF_i = \ text {przepływ środków pieniężnych w} i ^ {th} \ text {okres} \\ & CF_n = \ text {przepływ środków pieniężnych w okresie końcowym} \\ & k = \ text {stopa dyskontowa} \\ & g = \ text {zakładana stopa wzrostu w nieskończoność po okresie końcowym} \\ & n = \ text {liczba okresów w modelu wyceny} \\ \ end {wyrównany} PV = (1+ k) 1CF1 + (1 + k) 2CF2 + ⋯ + (k-g) (1 + k) n-1CFn gdzie: PV = wartość bieżąca CFi = przepływ środków pieniężnych w i-tym okresieCFn = przepływ środków pieniężnych w okresie końcowym k = strategia dyskontowa = założona stopa wzrostu w nieskończoność poza okresem końcowym n = liczba okresów w modelu wyceny

Do wyceny akcji analitycy najczęściej używają pewnej formy wolnych przepływów pieniężnych do przepływów pieniężnych z modelu wyceny. FCF jest zwykle obliczany jako przepływ środków pieniężnych z działalności operacyjnej pomniejszony o nakłady inwestycyjne. Należy zauważyć, że wartość PV należy podzielić przez bieżącą liczbę akcji pozostających do spłaty, aby uzyskać wycenę na akcję. Czasami analitycy wykorzystują skorygowane wolne przepływy pieniężne w celu obliczenia bieżącej wartości przepływów pieniężnych do wszystkich zainteresowanych stron. Następnie odejmą bieżącą wartość roszczeń uprzywilejowanych od kapitału własnego, aby obliczyć kapitałową wartość DCF i uzyskać wartość kapitału własnego. (Aby uzyskać więcej informacji, przeczytaj analizę zdyskontowanych przepływów pieniężnych .)

Zasadą dla inwestorów jest to, że uznaje się, że akcje mają duży potencjał, jeżeli wartość analizy DCF jest wyższa niż bieżąca wartość lub cena akcji.

Problemy z DCF

Modele DCF są potężne (szczegółowe informacje na temat ich zalet, ale mają wady. Działają lepiej w niektórych sektorach niż w innych (zobacz Jakie branże zwykle używają zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) i dlaczego? ).

1. Operacyjne prognozy przepływów pieniężnych
   Pierwszym i najważniejszym czynnikiem przy obliczaniu wartości DCF akcji jest oszacowanie szeregu prognoz przepływów operacyjnych. Istnieje szereg nieodłącznych problemów z prognozowaniem zysków i przepływów pieniężnych, które mogą powodować problemy z analizą DCF. Najbardziej rozpowszechnione jest to, że niepewność związana z prognozą przepływów pieniężnych wzrasta z każdym rokiem w prognozie - a modele DCF często wykorzystują szacunki z pięciu, a nawet 10 lat. Zewnętrzne lata modelu mogą być całkowitymi ujęciami w ciemności. Analitycy mogą mieć dobre pojęcie o tym, jaki będzie przepływ operacyjny w bieżącym roku i na następny rok, ale poza tym zdolność do prognozowania zysków i przepływów pieniężnych szybko się zmniejsza. Co gorsza, prognozy przepływów pieniężnych w danym roku najprawdopodobniej będą oparte w dużej mierze na wynikach z poprzednich lat. Małe, błędne założenia w pierwszych kilku latach modelu mogą zwiększyć rozbieżności w prognozach przepływów operacyjnych w późniejszych latach modelu. (Aby dowiedzieć się więcej, sprawdź Style Matters in Financial Modeling .)
2. Prognozy wydatków kapitałowych
   Projekcja wolnych przepływów pieniężnych obejmuje prognozowanie nakładów inwestycyjnych na każdy rok modelowy. Ponownie stopień niepewności wzrasta z każdym kolejnym rokiem w modelu. Wydatki inwestycyjne mogą być w dużej mierze uznaniowe; w ciągu roku kierownictwo firmy może ograniczyć plany nakładów inwestycyjnych (może być również odwrotnie). Dlatego założenia dotyczące nakładów inwestycyjnych są zwykle dość ryzykowne. Chociaż istnieje wiele technik obliczania nakładów inwestycyjnych, takich jak stosowanie wskaźników rotacji środków trwałych lub nawet metody procentowej przychodów, niewielkie zmiany założeń modelowych mogą szeroko wpływać na wynik obliczeń DCF.
3. Stopa dyskontowa i stopa wzrostu
   Być może najbardziej kontrowersyjnymi założeniami w modelu DCF są założenia dotyczące stopy dyskontowej i stopy wzrostu. Istnieje wiele sposobów podejścia do stopy dyskontowej w modelu kapitałowym DCF. Analitycy mogą wykorzystać Markowitzian R = R _f + β (R _m - R _f ) lub może średni ważony koszt kapitału firmy jako stopę dyskontową w modelu DCF. Oba podejścia są dość teoretyczne i mogą nie działać dobrze w aplikacjach inwestycyjnych w świecie rzeczywistym. Inni inwestorzy mogą zdecydować się na zastosowanie arbitralnej standardowej stopy przeszkody do oceny wszystkich inwestycji kapitałowych. W ten sposób wszystkie inwestycje są oceniane względem siebie na takich samych zasadach. Wybierając metodę szacowania stopy dyskontowej, zazwyczaj nie ma pewnych (lub łatwych) odpowiedzi. (Aby uzyskać więcej informacji na temat obliczania stopy dyskontowej, zobacz Inwestorzy potrzebują dobrego WACC .) Być może największym problemem z założeniami dotyczącymi stopy wzrostu jest to, że są one stosowane jako założenie dotyczące stałej stopy wzrostu. Zakładanie, że wszystko będzie trwało wiecznie, jest wysoce teoretyczne. Wielu analityków twierdzi, że wszystkie spółki działające na zasadzie dojrzałości dojrzewają w taki sposób, że ich stopy zrównoważonego wzrostu będą się zbliżać do długoterminowego tempa wzrostu gospodarczego w długim okresie. Dlatego często przyjmuje się założenie dotyczące długoterminowej stopy wzrostu na poziomie około 4% w oparciu o długoterminowe osiągnięcia wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych. Ponadto tempo wzrostu firmy zmienia się, czasem radykalnie, z roku na rok lub nawet z dekady na dekadę. Rzadko tempo wzrostu rośnie do dojrzałej stopy wzrostu firmy, a następnie pozostaje tam na zawsze.

Ze względu na charakter obliczeń DCF metoda jest niezwykle wrażliwa na niewielkie zmiany stopy dyskontowej i założenia stopy wzrostu. Załóżmy na przykład, że analityk projektuje następujące wolne przepływy pieniężne firmy X w następujący sposób:

W takim przypadku przy standardowej metodologii DCF 12% stopa dyskontowa i 4% końcowa stopa wzrostu generują wycenę na akcję w wysokości 12, 73 USD. Zmieniając jedynie stopę dyskontową na 10% i pozostawiając wszystkie pozostałe zmienne bez zmian, wartość wynosi 16, 21 USD. To zmiana o 27% w oparciu o zmianę stopy dyskontowej o 200 punktów bazowych.

Alternatywne metodologie

Nawet jeśli ktoś uważa, że ​​DCF jest najważniejszy w ocenie wartości inwestycji kapitałowej, bardzo przydatne jest uzupełnienie tego podejścia o podejście oparte na wielu cenach docelowych. Jeśli masz zamiar projektować dochody i przepływy pieniężne, łatwo jest zastosować dodatkowe metody. Ważne jest, aby ocenić, które wielokrotności obrotu (P / E, cena / przepływy pieniężne itp.) Mają zastosowanie na podstawie historii firmy i jej sektora. Wybór docelowego wielu zakresów jest trudny.

Chociaż jest to analogiczne do arbitralnej selekcji stopy dyskontowej, użycie końcowego zysku za dwa lata i odpowiedniej wielokrotności P / E do obliczenia docelowej ceny będzie wymagało znacznie mniej założeń do „wyceny” akcji niż w scenariuszu DCF. Poprawia to wiarygodność wniosku w odniesieniu do podejścia DCF. Ponieważ wiemy, jaki jest P / E firmy lub wielokrotność ceny / przepływów pieniężnych po każdej transakcji, mamy wiele danych historycznych, z których można ocenić przyszłe liczne możliwości. Natomiast stopa dyskontowa modelu DCF jest zawsze teoretyczna i tak naprawdę nie mamy żadnych danych historycznych, z których można by czerpać przy jej obliczaniu.

Dolna linia

Analiza DCF zyskała na popularności, ponieważ coraz więcej analityków koncentruje się na przepływach pieniężnych w przedsiębiorstwach jako kluczowym wyznaczniku tego, czy firma jest w stanie zrobić rzeczy, aby zwiększyć wartość akcji. jest to jedno z niewielu narzędzi do wyceny akcji, które może zapewnić rzeczywistą, wewnętrzną wartość, z którą można porównać bieżącą cenę akcji w porównaniu z wartością względną porównującą jedną akcję z innymi akcjami w tym samym sektorze lub z ogólnymi wynikami rynku. Analitycy rynkowi zauważają, że trudno jest sfałszować przepływy pieniężne.

Podczas gdy większość inwestorów prawdopodobnie zgadza się, że wartość akcji jest związana z bieżącą wartością przyszłego strumienia wolnych przepływów pieniężnych, podejście DCF może być trudne do zastosowania w rzeczywistych scenariuszach. Jego potencjalne słabości wynikają z faktu, że istnieje wiele odmian, które analitycy mogą wybrać dla wartości wolnych przepływów pieniężnych i stopy dyskontowej dla kapitału. Przy nawet nieznacznie różnych danych wejściowych mogą wystąpić bardzo różne wartości liczbowe.

Dlatego analizę DCF najlepiej chyba rozważyć w zakresie wartości uzyskanych przez różnych analityków przy użyciu różnych danych wejściowych. Ponadto, ponieważ głównym celem analizy DCF jest wzrost długoterminowy, nie jest to odpowiednie narzędzie do oceny potencjału zysków krótkoterminowych.

Poza tym, jako inwestor, rozsądnie jest unikać zbytniej zależności od jednej metody nad drugą przy ocenie wartości zapasów. Uzupełnienie metody DCF o podejście oparte na wielu cenach docelowych jest przydatne w pełnym zrozumieniu wartości akcji.

Aby zapoznać się z czytaniem, zobacz Względna wycena: nie daj się uwięzić .